清华大学学术委员会委员、清华大学国家金融研究院院长田轩,中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。会议明确提出：“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业”。,从2024年4月中央政治局会议的“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，到国务院印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投十七条”）；从2023年中央经济工作会议的“鼓励发展创业投资、股权投资”，到2024年中央经济工作会议的“更大力度吸引社会资本参与创业投资”，在我国经济迈向高质量发展的进程中，创业投资与股权投资被赋予了极为关键的角色，且激活创业投资新动能有了指向更清晰的路径指引。,一、发展新质生产力，为什么需要创业投资？,创业投资，在新质生产力的发展进程中具有极为关键的战略意义与独特价值。新质生产力以科技创新作为核心驱动要素，呈现出知识密集、技术前沿、创新活跃等显著特征，这与创业投资所擅长匹配的高风险、高投入、高回报、长周期的“三高一长”模式高度适配。,创业投资对新质生产力的推动作用，体现在多个重要方面。资金支持方面，能够为创新企业及项目关键阶段提供资金保障，缓解财务压力，推动创新持续。技术筛选环节，创投机构凭借专业团队与经验，锁定关键技术与应用，加速优质技术资源汇聚。增值服务方面，利用产业网络等资源，创投机构能够为企业提供多领域深度服务，提升企业竞争力与转化效率，促进创新成果产业化和规模化应用。,二、中国创投发展的得与失,党的十八大以来，在自身“内功”的不断修炼与政策层面的持续护航下，我国创业投资行业快速发展，在资本规模扩张、投资项目数量增长、支持创新企业成效等多方面，取得了显著成果。“全球第二大创业投资市场”不仅体现在量的显著提升，更体现在质的全面升级。,资本规模及活跃度方面，清科数据显示，截至2024年上半年，我国创投管理资本总量超18万亿元，共发生3000余起投资案例、超2500亿元金额。同时，投资领域不断向硬科技拓展深化，在2024年的投资案例中，对高新技术产业如人工智能、生物医药、新能源等领域的投资占比持续攀升，已超总投资金额的60%。其次，对初创期企业的扶持力度持续加大，2024年投向种子期和初创期企业的资金占比达35%左右。此外，从被投企业的发展成效来看，我国有约70%的上市公司及超95%科创板、创业板企业受到过创投支持。,然而，对标成熟资本市场，特别是面向新质生产力的发展新要求，我国的创业投资仍存在一些亟待解决的短板与问题。比如，出资人结构上，主体单一、风险偏好趋同且长期稳定资金供给不足，无法满足新质生产力培育的资金需求；基金存续期限普遍偏短，与新质生产力项目研发至成熟的长周期不匹配，易使投资机构短视，不利于其持续培育与发展；企业创新刺激方面，因激励机制不完善、投后服务深度不够，制约了新质生产力创新发展的速度与质量。,由于前述问题，近年来，我国创业投资行业整体发展呈现出“募、投、管、退”四个环节显著承压的态势。一方面，受国内外经济下行压力及产业政策导向影响，国资的出资规模与比例却呈现出大幅上扬之势，其占比已接近半数，社会资本特别是民间资本空间受到挤压。另一方面，受IPO已实际较长时间处于停摆状态影响，回购退出占比持续攀升，且回购退出的平均收益率已从负转正，这意味着我国创投行业的风险偏好正在降低，有学者将这一倾向总结为“风险投资债权化”。,三、解构“社会资本”：民间资本是核心支撑，外资是重要组成部分,今年中央经济工作会议提出“更大力度吸引社会资本参与创业投资”。其中，“社会资本”这一新表述的加入，正是精准分析当前我国创投发展存在的现实问题而作出的科学判断。,基于我国目前已存在的国资占创投资本主导地位的现状，中央经济工作会议所提出的“社会资本”，其核心是民间资本，也包括外资。,因具有市场敏感性、灵活决策性与强创新动力，民间投资实际上是经济活力最重要的决定因素。以民间资本为主的社会资本，对于创投行业来说，也具有至关重要的意义。,首先，从创业投资行业自身的生态构建来讲，社会资本“活水”的引入，能够促使资本供给主体走向多元化，促使行业内部形成良性竞争，倒逼投资机构在项目筛选、评估管理等专业维度不断精进，进而提升整个行业的专业化、规范化水平与市场活力、竞争力。,其次，从创新主体健康成长来看，在创业企业的成长历程中，无论是初创时期的技术攻坚、产品雕琢与市场初探，还是后续扩张阶段的规模拓展、技术升级与产品优化，均迫切需要充足且持续的资金支持，而社会资本的融入恰好能填补这一资金缺口，成为企业发展的强劲助力。,再有，着眼于宏观经济格局，社会资本因其具有敏锐的市场嗅觉与灵活的应变特质，能精准锚定人工智能、生物医药等新兴产业趋势并注入资金，有力推动新兴产业蓬勃兴起，带动经济结构转型升级，同时也为创新创业者提供广阔舞台与丰富资源，激发全社会创新动能，强化自主创新能力，为经济发展注入新的活力源泉。,同时，从投资风险管控视角出发，单个投资者涉足创业投资往往面临较高风险敞口，社会资本的广泛参与能够将资金分散至众多创业项目，构建多元化投资组合，并且形成风险共担体系，降低单一项目失败对投资者的冲击，提升投资整体的稳健性与安全性。,此外，对于广大居民而言，社会资本的活跃将有效拓宽抗风险能力高人群的投资渠道，使其能够借助创业投资基金、股权众筹等途径将闲置资金投向潜力创业项目，分享企业成长红利，实现资产增值，丰富财产性收入来源，最终在创业企业成长、行业生态优化、经济结构调整、投资风险分散以及居民财富增长等多方面协同发力，全方位推动我国经济稳健、高效且可持续地发展。,四、如何落实“更大力度”的“吸引”？,未来，将“更大力度吸引社会资本参与创业投资”落于实处，应秉持短期目标与长期愿景相统筹、发展与开放相融合的理念，为创业投资穿越“资本寒冬”提供有力支持。,短期，应该尽快IPO常态化。只有上市渠道畅通，才能真正从源头上鼓励民间资本以创业投资、股权投资的形式进入市场。没有学术研究发现IPO是股市下跌的原因，也没有学术研究发现暂停IPO会长期有效地帮助股市回升。并且，从IPO暂停这件事情本身来看，对于二级市场没有帮助，但是对于一级市场的负面影响却是非常显著的。目前A股之所以会出现上市企业鱼龙混杂的问题，主要是由于包括上市、退市在内的资本市场基础制度仍然存在待优化的短板，与IPO是否暂停没有太大关联。因此，建议尽快恢复IPO常态化，通过优化审批程序、拓展上市标准等方式，降低科技创新企业上市门槛，推进上市发行节奏的常态化，畅通创投资本退出通道。,中长期看，应坚持政策统一性、连续性，从产业、市场准入、税收、监管政策等方面予以更大力度的支持，并与健全资本市场功能，完善监管机制等相结合，营造良好投资环境。,具体来说，首先是持续优化政策环境和制度机制。,一方面，完善支持政策。着力放宽市场准入限制，深入清理对民间资本具有歧视性的政策条文，明确并拓宽社会资本可涉足的产业领域范围，破除各类隐性壁垒，鼓励和吸引社会资本以合资、独资、特许经营等方式参与基础设施特别是民生类项目的建设营运。进一步完善私募股权和风险投资“募投管退”各环节的支持政策，营造良好投资服务环境，助力创业投资更好地支持早期、创新型企业。建立健全风险投资市场准入、基金管理、退出渠道等全流程制度体系，依据投资机构类别实施差异化监管，对募投项目资金做好短中长期规划。加大税收优惠力度，如以投资额抵扣应纳税所得额，根据投资期限给予不同税收减免优惠，激发创投基金投资积极性。,另一方面，优化社会资本与政府基金的合作机制。强化政府引导基金支持，优化考核标准，提升对科技型项目的包容度，搭建政府基金与产业资本投资项目共享平台，促进联合出资与协同发展。,其次，要完善资本市场机制建设。关注拟上市企业新股估值水平，对照市场同行业、类似属性的企业，对新股设置市盈率等指标要求，增强定价的市场导向性。综合考虑行业、市值、财务指标等不同特征，完善多层次资本市场体系的建设，加强各板块的互联互通，推动区域性股权市场、新三板与北交所、科创板、创业板等市场做好衔接，健全资本对不同阶段科技创新型企业的支持通道。完善一级市场股权交易机制，大力发展并购市场，鼓励发展S基金，为创投基金打开多元退出渠道。,同时，鼓励有产业基础的企业以CVC（企业风险投资）的形式从事早期战略投资。制定税收优惠政策，设立引导基金带动企业出资，同时组织各类交流活动助力资源对接。鼓励金融机构开展联合投资与投贷联动业务，为企业提供融资支持。,此外，对于“社会资本”的内涵，外资的重要性也应得到更加重视。我在发表于国际学术期刊的论文《国外机构投资者能促进企业创新么？》中，详细研究了外资机构投资者对企业创新的作用机制，发现外资机构投资者可以通过监督渠道、保险渠道、知识溢出渠道，对企业创新产生显著的正向作用。具体讲，国外机构投资者可以显著降低企业融资成本、提升公司治理、分散创新风险。,近年来，尽管外资持有中国证券规模增长，但在科技创新领域的支持仍存在显著不足。同时，外资在华仍面临体制机制障碍，如行业准入门槛、经营许可限制、资本流动管制等。,对此，未来应进一步加大对外资的政策支持力度，包括：优化外资管理，简化审批，降低门槛，保护知识产权，确保外资平等竞争；加强国际合作，通过贸易协定稳定商业环境，促进国际市场合作共赢；提高服务业和高端制造业开放度，鼓励外资投入高新技术等产业，提升产业竞争力；促进外资与国内企业合作，提升产品和服务质量，增强全球市场竞争力；推进人民币国际化，改革资本兑换机制，提高人民币在国际贸易和投资中的使用，优化清算网络，强化监管，保障金融市场稳定。,（作者田轩为清华大学学术委员会委员、清华大学国家金融研究院院长）,

社会资本引力波如何强力释放？

2024-12-17 07:42:00 来源:田轩

清华大学学术委员会委员、清华大学国家金融研究院院长田轩

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。会议明确提出：“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业”。

从2024年4月中央政治局会议的“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”，到国务院印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投十七条”）；从2023年中央经济工作会议的“鼓励发展创业投资、股权投资”，到2024年中央经济工作会议的“更大力度吸引社会资本参与创业投资”，在我国经济迈向高质量发展的进程中，创业投资与股权投资被赋予了极为关键的角色，且激活创业投资新动能有了指向更清晰的路径指引。

一、发展新质生产力，为什么需要创业投资？

创业投资，在新质生产力的发展进程中具有极为关键的战略意义与独特价值。新质生产力以科技创新作为核心驱动要素，呈现出知识密集、技术前沿、创新活跃等显著特征，这与创业投资所擅长匹配的高风险、高投入、高回报、长周期的“三高一长”模式高度适配。

创业投资对新质生产力的推动作用，体现在多个重要方面。资金支持方面，能够为创新企业及项目关键阶段提供资金保障，缓解财务压力，推动创新持续。技术筛选环节，创投机构凭借专业团队与经验，锁定关键技术与应用，加速优质技术资源汇聚。增值服务方面，利用产业网络等资源，创投机构能够为企业提供多领域深度服务，提升企业竞争力与转化效率，促进创新成果产业化和规模化应用。

二、中国创投发展的得与失

党的十八大以来，在自身“内功”的不断修炼与政策层面的持续护航下，我国创业投资行业快速发展，在资本规模扩张、投资项目数量增长、支持创新企业成效等多方面，取得了显著成果。“全球第二大创业投资市场”不仅体现在量的显著提升，更体现在质的全面升级。

资本规模及活跃度方面，清科数据显示，截至2024年上半年，我国创投管理资本总量超18万亿元，共发生3000余起投资案例、超2500亿元金额。同时，投资领域不断向硬科技拓展深化，在2024年的投资案例中，对高新技术产业如人工智能、生物医药、新能源等领域的投资占比持续攀升，已超总投资金额的60%。其次，对初创期企业的扶持力度持续加大，2024年投向种子期和初创期企业的资金占比达35%左右。此外，从被投企业的发展成效来看，我国有约70%的上市公司及超95%科创板、创业板企业受到过创投支持。

然而，对标成熟资本市场，特别是面向新质生产力的发展新要求，我国的创业投资仍存在一些亟待解决的短板与问题。比如，出资人结构上，主体单一、风险偏好趋同且长期稳定资金供给不足，无法满足新质生产力培育的资金需求；基金存续期限普遍偏短，与新质生产力项目研发至成熟的长周期不匹配，易使投资机构短视，不利于其持续培育与发展；企业创新刺激方面，因激励机制不完善、投后服务深度不够，制约了新质生产力创新发展的速度与质量。

由于前述问题，近年来，我国创业投资行业整体发展呈现出“募、投、管、退”四个环节显著承压的态势。一方面，受国内外经济下行压力及产业政策导向影响，国资的出资规模与比例却呈现出大幅上扬之势，其占比已接近半数，社会资本特别是民间资本空间受到挤压。另一方面，受IPO已实际较长时间处于停摆状态影响，回购退出占比持续攀升，且回购退出的平均收益率已从负转正，这意味着我国创投行业的风险偏好正在降低，有学者将这一倾向总结为“风险投资债权化”。

三、解构“社会资本”：民间资本是核心支撑，外资是重要组成部分

今年中央经济工作会议提出“更大力度吸引社会资本参与创业投资”。其中，“社会资本”这一新表述的加入，正是精准分析当前我国创投发展存在的现实问题而作出的科学判断。

基于我国目前已存在的国资占创投资本主导地位的现状，中央经济工作会议所提出的“社会资本”，其核心是民间资本，也包括外资。

因具有市场敏感性、灵活决策性与强创新动力，民间投资实际上是经济活力最重要的决定因素。以民间资本为主的社会资本，对于创投行业来说，也具有至关重要的意义。

首先，从创业投资行业自身的生态构建来讲，社会资本“活水”的引入，能够促使资本供给主体走向多元化，促使行业内部形成良性竞争，倒逼投资机构在项目筛选、评估管理等专业维度不断精进，进而提升整个行业的专业化、规范化水平与市场活力、竞争力。

其次，从创新主体健康成长来看，在创业企业的成长历程中，无论是初创时期的技术攻坚、产品雕琢与市场初探，还是后续扩张阶段的规模拓展、技术升级与产品优化，均迫切需要充足且持续的资金支持，而社会资本的融入恰好能填补这一资金缺口，成为企业发展的强劲助力。

再有，着眼于宏观经济格局，社会资本因其具有敏锐的市场嗅觉与灵活的应变特质，能精准锚定人工智能、生物医药等新兴产业趋势并注入资金，有力推动新兴产业蓬勃兴起，带动经济结构转型升级，同时也为创新创业者提供广阔舞台与丰富资源，激发全社会创新动能，强化自主创新能力，为经济发展注入新的活力源泉。

同时，从投资风险管控视角出发，单个投资者涉足创业投资往往面临较高风险敞口，社会资本的广泛参与能够将资金分散至众多创业项目，构建多元化投资组合，并且形成风险共担体系，降低单一项目失败对投资者的冲击，提升投资整体的稳健性与安全性。

此外，对于广大居民而言，社会资本的活跃将有效拓宽抗风险能力高人群的投资渠道，使其能够借助创业投资基金、股权众筹等途径将闲置资金投向潜力创业项目，分享企业成长红利，实现资产增值，丰富财产性收入来源，最终在创业企业成长、行业生态优化、经济结构调整、投资风险分散以及居民财富增长等多方面协同发力，全方位推动我国经济稳健、高效且可持续地发展。

四、如何落实“更大力度”的“吸引”？

未来，将“更大力度吸引社会资本参与创业投资”落于实处，应秉持短期目标与长期愿景相统筹、发展与开放相融合的理念，为创业投资穿越“资本寒冬”提供有力支持。

短期，应该尽快IPO常态化。只有上市渠道畅通，才能真正从源头上鼓励民间资本以创业投资、股权投资的形式进入市场。没有学术研究发现IPO是股市下跌的原因，也没有学术研究发现暂停IPO会长期有效地帮助股市回升。并且，从IPO暂停这件事情本身来看，对于二级市场没有帮助，但是对于一级市场的负面影响却是非常显著的。目前A股之所以会出现上市企业鱼龙混杂的问题，主要是由于包括上市、退市在内的资本市场基础制度仍然存在待优化的短板，与IPO是否暂停没有太大关联。因此，建议尽快恢复IPO常态化，通过优化审批程序、拓展上市标准等方式，降低科技创新企业上市门槛，推进上市发行节奏的常态化，畅通创投资本退出通道。

中长期看，应坚持政策统一性、连续性，从产业、市场准入、税收、监管政策等方面予以更大力度的支持，并与健全资本市场功能，完善监管机制等相结合，营造良好投资环境。

具体来说，首先是持续优化政策环境和制度机制。

一方面，完善支持政策。着力放宽市场准入限制，深入清理对民间资本具有歧视性的政策条文，明确并拓宽社会资本可涉足的产业领域范围，破除各类隐性壁垒，鼓励和吸引社会资本以合资、独资、特许经营等方式参与基础设施特别是民生类项目的建设营运。进一步完善私募股权和风险投资“募投管退”各环节的支持政策，营造良好投资服务环境，助力创业投资更好地支持早期、创新型企业。建立健全风险投资市场准入、基金管理、退出渠道等全流程制度体系，依据投资机构类别实施差异化监管，对募投项目资金做好短中长期规划。加大税收优惠力度，如以投资额抵扣应纳税所得额，根据投资期限给予不同税收减免优惠，激发创投基金投资积极性。

另一方面，优化社会资本与政府基金的合作机制。强化政府引导基金支持，优化考核标准，提升对科技型项目的包容度，搭建政府基金与产业资本投资项目共享平台，促进联合出资与协同发展。

其次，要完善资本市场机制建设。关注拟上市企业新股估值水平，对照市场同行业、类似属性的企业，对新股设置市盈率等指标要求，增强定价的市场导向性。综合考虑行业、市值、财务指标等不同特征，完善多层次资本市场体系的建设，加强各板块的互联互通，推动区域性股权市场、新三板与北交所、科创板、创业板等市场做好衔接，健全资本对不同阶段科技创新型企业的支持通道。完善一级市场股权交易机制，大力发展并购市场，鼓励发展S基金，为创投基金打开多元退出渠道。

同时，鼓励有产业基础的企业以CVC（企业风险投资）的形式从事早期战略投资。制定税收优惠政策，设立引导基金带动企业出资，同时组织各类交流活动助力资源对接。鼓励金融机构开展联合投资与投贷联动业务，为企业提供融资支持。

此外，对于“社会资本”的内涵，外资的重要性也应得到更加重视。我在发表于国际学术期刊的论文《国外机构投资者能促进企业创新么？》中，详细研究了外资机构投资者对企业创新的作用机制，发现外资机构投资者可以通过监督渠道、保险渠道、知识溢出渠道，对企业创新产生显著的正向作用。具体讲，国外机构投资者可以显著降低企业融资成本、提升公司治理、分散创新风险。

近年来，尽管外资持有中国证券规模增长，但在科技创新领域的支持仍存在显著不足。同时，外资在华仍面临体制机制障碍，如行业准入门槛、经营许可限制、资本流动管制等。

对此，未来应进一步加大对外资的政策支持力度，包括：优化外资管理，简化审批，降低门槛，保护知识产权，确保外资平等竞争；加强国际合作，通过贸易协定稳定商业环境，促进国际市场合作共赢；提高服务业和高端制造业开放度，鼓励外资投入高新技术等产业，提升产业竞争力；促进外资与国内企业合作，提升产品和服务质量，增强全球市场竞争力；推进人民币国际化，改革资本兑换机制，提高人民币在国际贸易和投资中的使用，优化清算网络，强化监管，保障金融市场稳定。

（作者田轩为清华大学学术委员会委员、清华大学国家金融研究院院长）