医药资本市场还处在寒冬中，创新药企的IPO之路遇阻，背后的投资人也无法顺利实现退出，医药行业的并购潮已悄然拉响。

　　据第一财经记者不完全统计，今年以来，至少有9家创新药企已被并购或者正在并购中。

　　不过，真正进行大手笔并购创新药企的多是跨国药企，本土企业出手的仍很少。

　　退出

　　医药资本市场寒冬下，一些创新药企“命悬一线”。

　　近期，在第九届医药创新与投资大会上，中国医药创新促进会执行会长宋瑞霖提供的一组数据显示：通过港交所18A上市的Biotech（生物科技企业）中，截至2023年底，有28%的企业现金流不足5亿元人民币。

　　“这意味着让它再开一条研发管线都是不够的。”宋瑞霖说。

　　与创新药企同在一条船上的，还有背后的投资人。

　　新药研发，需要大量资金投入，投资人给药企提供资金弹药，当药企通过IPO上市时，投资人可以在二级市场上实现退出，进而继续支持新药研发，形成闭环机制。然而，随着2023年下半年A股IPO上市门槛提高，再加上港股市场流动性下降，医药投资人无法在二级市场上顺利退出。即使创新药企可以实现IPO，在当前的资本市场环境下，股价可能会遭遇破发，投资人无法获得合理回报。

　　华盖资本创始合伙人许小林对第一财经记者表示，投资行业有句话，即“会投的是徒弟，会退的才是师傅”，看一个行业，多和研发人员、产业界交流，可以判断出大概投资趋势，但最难的是如何寻找最佳退出时机。

　　“最近两三年，所有的GP（普通合伙人）都面临退出问题，为了对交给我们管理的LP（有限合伙人）有交代，我们需要考虑退出问题，所有的资本都是投资时间要求的，如果没有时间要求，大家不会以退为进。”许小林说。

　　博远资本创始合伙人陶峰对第一财经记者表示，目前中国创新药领域不缺资产、团队，也不缺商业机会，但缺钱，需要有新钱进入，同时也缺乏退出渠道。“缺钱的根本原因，在于退出渠道不通畅，当前最大的挑战是，对于没有盈利能力或者盈利不确定性的生物医药创新企业，如何搭建比较通畅的投资退出通道。只要退出通畅，所谓耐心资本不是问题。”

　　出手少

　　2023年12月底，亘喜生物以12亿美元卖身阿斯利康，成为首家被跨国药企并购的中国创新药企，这起并购已在2024年2月完成交易。

　　继亘喜生物之后，其他国产创新药企被跨国药企并购的消息接踵而至，如信瑞诺医药并入诺华、葆元医药并入Nuvation Bio、普方生物并入Genmab等。这些交易中，不乏大手笔的，如信瑞诺医药就卖出了35亿美元的高价。

　　东北制药（000597.SZ）收购鼎成肽源、复星医药（600196.SH，02196.HK）私有化复宏汉霖（02696.HK）、亿腾医药反向收购嘉和生物（06998.HK）是国内药企中少有的并购创新药企动作。

　　许小林表示，在过去二十年发展过程中，中国资本市场并没有把真正主流的并购模式发展起来，反而IPO成了最主要的发展模式。当下，由于IPO受阻，大家被迫去考虑更多的退出方式。日前中国证监会出台了“并购六条”，鼓励上市公司收购非盈利资产，鼓励上市公司跨行业收购，这给了投资人退出的机会。

　　宋瑞霖对第一财经记者表示，跨国药企聚焦的是全球市场，会从全球市场角度考虑并购战略，当前国内本土企业销售优势主要在国内市场，如果收购创新药企的话，销售市场可能还是在国内市场，还无法在全球市场发挥更大价值。

　　“私有化复宏汉霖，属于复星医药比较大的投入，前者是我们自己熟悉的企业。在现阶段，我们跟国内生物科技企业的合作，形式是可以多样的，不完全是并购。当前复星医药一方面在进行自主研发，另一方面也在海外建设终端的商业化能力。全球化的商业能力建设，需要时间，随着这块能力建成，公司并购的视角，可能会趋同于跨国药企。”复星国际执行董事兼联席首席执行官陈启宇对第一财经记者说。

　　在陶峰看来，跨国药企每年加起来的并购资金，是千亿美元以上级别，而中国药企中，有购买实力的企业，仍然偏少。

　　以A股医药生物板块495家企业为例，截至今年三季报，账面上货币现金超过百亿元的，只有13家企业，前三的企业分别是上海医药（601607.SH）、恒瑞医药（600276.SH）、迈瑞医疗（300760.SZ），货币现金分别为338.29亿元、221.32亿元、172.99亿元。

　　新模式

　　不管是生物医药投资人还是创新药企，还在寻找新的出路。

　　过去投一个企业，一些投资人习惯从小投到大，比如从科学家有想法时开始投资，到产品开发、商业化，再到企业IPO上市时才考虑退出。

　　“这需要资本有耐心，但这种模式需要进行一些改变。”陶峰说，现在很多生物科技企业成长为大的生物制药企业，可能性还是比较低。中国传统药企以仿制企业为主，第一波快速转型的传统药企、第一波快速成长的生物科技企业，有可能发展成为大的生物制药，但这个时间窗口期变得越来越窄了，很多生物科技企业，未来的定位应该还是聚焦在研发上，产品的商业化交给其他企业。”

　　陶峰认为，作为投资机构，他们也要根据今天的形势，针对不同类型的投资标的，执行不同的投后管理和退出策略。

　　醴泽资本创始管理合伙人张勇对第一财经记者表示，在行业不景气的时候，“一级半市场”被赋予了新的内涵，成为一种新的退出方案。

　　据他介绍，这种方案有两种操作模式，一是寻找更专业的、但不是一级市场的投资人，一些公司已经做到二期、三期临床，这时候，那些愿意承担更大风险和专业责任的财务投资人可以进来，做一级半市场投资人；二是产品也有“一级半”的孵化机会，就是中国的创新药企做一个BD（商业开发）项目孵化，由海外的投资公司带来临床开发资源和投资人，去做海外权益的延展和孵化，双方根据风险和投入获得相应的回报。

　　张勇所在的团队一直以来都不把IPO作为唯一的投资目标，而是从一开始就考虑在不同时间节点，找到合理的回报后退出。例如，有的项目只投资了一年，但取得了非常好的进展，如果新的投资人愿意参与项目，会把投资项目的“老股”交给他们，当然后者也要承担后续责任。

　　今年以来，一种名为“Newco”的模式在市场中盛行，后者一般由资本攒局成立，药企将管线剥离出来授权给这家Newco后，获得一定的股权和现金，这种方式短期内可以快速释放企业资产价值，缓解企业资金压力，也可以让投资人退出。

　　不过，许小林认为，NewCo是阶段性解决产品研发往前推的选择，但在成熟的资本市场，这不会成为特别常规的模式，未来真正主流的退出方式还是并购重组。

　　许小林也看到很多同行在实操，包括他们自身投的一些项目也在做相关谈判。

　　医药行业的并购可以节约研发时间和研发成本，因为国内外大公司的研发效率并不比初创公司高，前者有很好的产业化和商业化能力，但缺乏灵活性。

　　“这种情况下，创新型研发企业虽然体量小，但决策效率高，研发效率也高，但布局产能、做商业化的成本压力会很大，它们成长为平台公司的难度也大、概率也低，并购重组提供的模式可以充分发挥大企业、小企业各自的优势。”许小林说。